上市公司分拆上市政策、路径与案例解读

上市公司分拆是资本市场优化资源配置和深化并购重组功能的重要手段，有利于公司进一步实现业务聚焦、提升专业化经营水平，更好地服务科技创新和经济高质量发展。

2004年7月证监会曾经发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》明确分拆子公司境外上市的八项实质性条件。2019年12月13日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《若干规定》），明确了分拆上市的七大条件、信息披露和决策程序。至此，A股上市公司境内、外分拆上市制度得以建立，这不仅充分契合我国上市公司当前发展诉求，对于深化国企改革和并购重组、完善我国资本市场基础制度方面同样意义重大。

一、分拆上市的概念及优缺点

（一）分拆上市的概念

分拆上市简而言之就是将一个集团旗下的不同项目或不同子公司分开单独在资本市场上市融资的过程。在国外成熟资本市场，分拆上市作为一种金融创新工具已成为许多企业高速扩张的重要手段。广义来讲，上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内或境外证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。

（二）分拆上市的优缺点

1、分拆上市的优点

分拆上市若实施得当，是能够实现母子公司双赢的制度安排。

对于子公司而言，首先，分拆后单独上市能够拓展其融资渠道，降低对母公司的融资依赖，除了首发IPO外，上市后还可以进行再融资，从而获取更大的资金渠道；

其次，子公司独立分拆上市，有助于解决信息不对称带来的子公司价值评估错位，能够使其在资本市场上获得更合理的估值。

第三，分拆上市后，子公司能够对其管理者实施独立有效的股权激励，从而激发后者经营积极性，提升企业经营管理效率。

第四，子公司的主业将更加聚焦突出，核心竞争力将更为凸显，也有利于向资本市场传递清晰的企业形象，获取投资者的认可和支持。

上市母公司也有望通过子公司的分拆实现业务聚焦和价值重估。

第一，能提高企业自身的核心竞争力，分拆上市作为资产重组的一种有效形式，可以改善上市公司的治理结构，促进管理层与股东利益相容，同时从多方面为企业的股东创造价值；

第二，子公司的融资渠道拓展之后，母公司融资负担也将因此缓解，偿债能力提升；

第三，子公司分拆之后，母公司业务架构进一步被理顺，业务将更加聚焦，主营业务的发展受非核心制约程度下降；

第四、分拆后母公司仍控制子公司，母公司股东可受益于子公司业务的加速发展；

第五，分拆上市形成股权二次溢价，子公司分拆上市成功后，母公司将获得比原来更大的投资收益率，使得母公司实力更强劲，抗风险能力更强。

分拆上市作为公司资产重组的重要方式，还可以为资本市场实现更高分拆市值，提高资本市场容量。因此，分拆上市对于母公司正面影响会比较多，上市公司分拆上市的意愿较强。

2、分拆上市的缺点

但不可否认的是，实施不当的分拆上市也可能带来母公司业务“空心化”、子公司业务无法实质性独立而关联交易占比过大、母子协同效应削弱、大股东利用分拆上市套现、实施利益输送，损害中小股东利益等问题。分拆上市能够成功的关键在于确保母子公司业务的独立和聚焦。

3、分拆上市的路径选择

分拆上市有利有弊，上市公司需要全面客观理性的权衡分拆上市的必要性、可行性，尤其是分拆上市的业务类型和分拆上市的路径选择。

在考虑分拆上市的必要性时，应充分考虑分拆上市是否有利于提升募资公司的业务聚焦，而不是削弱母子公司之间协同性。从母子公司所属产业链关系看，分拆上市可分为混合型分拆（非同一行业且非同一产业链上的分拆）、横向分拆（同行业不同细分子行业的募资公司之间的分拆）、纵向产业链分拆（产业链上下游之间的分拆），这与并购重组的多元化并购、横向并购、纵向产业链并购相对应。我们认为业务相关性和协同性较低的混合型及横向型母子公司之间的分拆上市更有可能带来“1+1>2”的效果。

上市公司应从市场估值、流动性、业务拓展等角度综合评估不同分拆路径。从子公司分拆上市的路径选择来看：如果拟分拆后母子公司均在同一市场上市，则为同一市场分拆，比如港股上市公司分拆子公司港股上市，A股上市公司分拆子公司A股上市等。反之则为不同市场分拆，比如港股上市公司分拆子公司A股上市，比如A股上市公司分拆子公司港股上市等。

由于不同资本市场的体制机制差异较大，选择的子公司上市市场的不同也会对分拆上市的成效影响重大。比如，境内上市、且生产经营活动主要在境内的母公司选择子公司海外上市，可能有助于其拓展海外市场，但其股票也可能不得不面临更低的流动性和估值水平。此次证监会发布《若干规定》为A股上市公司分拆子公司A股上市制度的突破性安排，为境内上市公司分拆上市提供了更多选择。

二、分拆上市的政策演变

（一）分拆境外上市及分拆到创业板上市条件

中国证监会于2004年7月发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发〔2004〕67号）明确分拆子公司境外上市的八项实质性条件；亦曾于2010年的创业板监管业务情况沟通会及第六期保荐人培训会议中提及分拆上市的六个条件，但实无狭义分拆上市的成功案例。

表1：分拆境外上市及分拆到创业板上市条件

（二）分拆境内上市规定

2019年1月，党中央、国务院发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确，“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”2019年8月23日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》征求意见稿。2019年12月13日，正式稿出炉，明确了分拆上市的七大条件、信息披露和决策程序。

A股境内分拆上市《若干规定》为A股上市公司境内分拆提供了制度依据，其中明确了境内分拆上市实质性条件，包括上市时间要求、盈利能力要求、合规性要求、拆出资产要求等7大方面，但核心条件在于母子公司的独立性——涵盖财务业绩独立性、经营与管理独立性等。与2004年发布的境外分拆上市的条件相比，境内分拆上市条件整体要求明显更高，比如新增了最近3个会计年度的净利润要求，控股股东和实控人的合规性等要求。但在同业竞争和子公司董事、高管持股比例的限制上规则则更加契合A股资本市场现状。

表2：《若干规定》解读

三、其他市场分拆上市规定

（一）美国分拆上市：整体标准参照IPO

美国并未针对分拆上市制定专门的规则。从法律适用的角度看，美国分拆上市规则散见于公司法、证券法、破产法、税法、交易所上市审查规则当中。纽约交易所和纳斯达克交易所均允许上市公司分拆上市，除了具体数量标准有所差别外，纳斯达克交易所的做法与纽交所基本相同，且分拆上市条件与普通发行人申请IPO的要求没有差别。不同之处在于，如果分拆上市的两个上市公司属于母子公司或受同一实际控制人控制的情况，则需符合关联公司的上市审查标准。

表3：美国分拆上市规定

分拆形式上，美国市场的分拆上市分为两种，按比例分立分拆和股权切离分拆。按比例分拆是指上市公司将其在子公司中拥有的部分股份按比例分配给母公司现有股东，新申请上市公司的股份只获得股份流通权并不进行股本扩充；股权切离分拆是指上市公司将其子公司的部分股权进行IPO，涉及新发行股份和融资，上市公司股东在绝对持股数量上不发生任何变化。但因为按比例分立分拆具有节税效应，而且可享受登记义务豁免，因此在美国分拆上市实践中较为广泛。

（二）中国香港分拆上市：重点关注独立性

中国香港对母公司分拆子公司单独上市的规定，集中在联交所Practice note15中，除了要求拟分拆上市的子公司必须符合《上市规则》中有关新上市申请人的所有规定外，主要从确保分拆后母公司的独立上市地位、防止分拆上市对母公司股东利益的不利影响、分拆之后母子公司之间的经营管理独立性要求等方面做出了细化规定。此外，拟分拆上市子公司在联交所主板上市的，还有股东数方面、管理层和控制权持续周期、独立董事占比等方面的要求。具体到分拆上市的形式上，可以是介绍形式上市（不涉及股本扩张），也可以在分拆同时向二级市场融资。

       表4：香港联交所分拆上市规定

随着我国房地产行业逐步进入存量时代，港股上市的内资房企开始通过分拆旗下物业子公司在港单独上市，以期发力存量市场。比如2014年6月30日花样年控股（1777.HK）分拆彩生活（1778.HK）、2015年10月23日中国海外发展（00688.HK）分拆中海物业（02669.HK），以及2018年2月9日和6月19日，雅居乐集团（3383.HK）分拆雅生活服务（3319.HK）、碧桂园（2007.HK）分拆碧桂园服务（6098.HK）等。理论上，对于房地产企业而言，物业公司分拆上市后有利于后者增加知名度，开拓第三方物业市场，能够获得更加合理的市场估值。

四、分拆上市案例

（一）分拆境外上市案例

早在2000年，联想集团（1994年2月14日在香港上市）就对其核心业务进行拆分，分别成立新的“联想集团”和“神州数码”。2001年6月1日，神州数码股票在香港上市。神州数码从联想中分拆出来具有“一箭双雕”的作用。分拆不但解决了事业部层次上的激励机制问题，而且由于神州数码独立上市，联想集团、神州数码的股权结构大大发生改变，公司整体层次上的激励机制也得到了进一步的解决。

随着2001年我国正式加入世贸组织，境内上市公司寻求海外分拆上市开始兴起，“同仁堂”、“TCL”、“紫江企业”、“海王生物”均拟分拆子公司寻求中国香港上市。

为此，2004年7月中国证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（以下简称《境外上市有关问题的通知》），对A股市场上市公司所属公司海外分拆上市加以规范。据不完全统计，至今已有20余家A股上市公司在H股完成分拆上市。

A股在H股分拆上市分为两种形式，一种为“红筹”形式上市，即需要先“出海”设立境外子公司；另一种方式为“H股”上市，只需把子公司分拆并改为股份有限公司，初期成本较小，但后续被监管审核力度更为严格。子公司不仅需要满足中国证监会会的相关制度规定（详见2004年发布的《境外上市有关问题的通知》），还需满足中国香港对于分拆上市公司规定。

表5：A股上市公司分拆上市路径

（二）分拆境内上市案例

 1、港股子公司分拆回归的案例

严格意义上的A股上市公司在A股分拆上市一直未有实质性突破。2009年创业板成立后，曾于2010年和2011年两次出现了创业板分拆上市的案例（康恩贝（600572.SH）分拆佐力药业、中兴通讯（000063.SZ）分拆国民技术（300077.SZ）），但无一例外都是在上市母公司让出对发行人的控制权后，发行人再实施IPO，不属于严格意义上的分拆上市。

近年来港股子公司分拆回归A股成功案例如下：

表6：港股子公司分拆回归A股成功案例

华宝股份和新诺威分拆案例重点关注事项如下：

表7：华宝股份和新诺威分拆回归关注重点

随着2019年科创板的推出，开始出现港股子公司分拆回归的案例，对红筹企业以及同股不同权包容性较强的科创板，有望吸引越来越多的港股子公司分拆回归。H股微创医疗（0853.HK）将子公司心脉医疗（688016.SH）分拆至科创板上市，威胜控股（03393.HK）分拆子公司威胜信息科创板上市。

表8：威胜控股和微创医疗分拆科创板上市问询关注重点

总体来看，募资公司经营与决策的独立性是科创板审核交易所关注的焦点。相对于其他上市公司，上交所对分拆上市公司的问询，更加关注持续经营能力、股权结构稳定性和关联交易对独立性的影响。对于威胜信息，上交所的三轮问询重点在于采购与销售渠道独立性、发行人与控股股东共用“威胜”商号的影响；对于心脉医疗，上交所的关注重点则发布在母公司实控人稳定性、子公司决策独立性、采购与销售渠道独立性以及研发和生产独立性上。

 2、A股子公司分拆A股案例

（1）中国铁建分拆上市

2019年12月18日晚间，中国铁建（601186）发布公告称，公司董事会已审议通过了所属子公司中国铁建重工集团股份有限公司赴科创板上市的议案。

本次分拆上市科创板，募集资金将用于投资研发与应用项目、生产基地建设项目及补充流动资金。因此，本次分拆将进一步巩固铁建重工在高端装备制造领域的核心竞争力。

（2）上海电气风电项目分拆上市

2020年1月6日，上海电气（601727）发布公告，拟将控股子公司上海电气风电集团股份有限公司分拆至科创板上市。本次分拆电气风电上市后，公司仍将保持对电气风电的控制权，电气风电的财务状况和盈利能力仍将反映在公司的合并报表中。

上海电气表示：分拆有利于公司产业做大做强。本次分拆完成后，公司可以利用科创板平台进行产业并购或引入战略投资者，加大对风电产业核心及前沿技术的进一步投入与开发，保持风电业务创新活力。本次分拆可以实现电气风电与资本市场的直接对接，从而拓宽电气风电的融资渠道，提升融资灵活性，提高融资效率。

（3）上海建工分拆子公司主板上市

2020年1月9日，上海建工（600170）全资子公司建工材料及相关主体经过适当的重组后，建工材料整体变更设立股份有限公司，并作为拟上市主体向证监会递交上市申请文件，获得批准后择机公开发行A股股票并在上交所主板上市。上海建工是全国第三家拟分拆子公司上市的国企，与之前两家公司的分拆子公司上科创板不同，上海建工是全国首家将分拆目的地确定为上交所主板的公司。

对于分拆的原因，上海建工解释称，此举将突出预拌混凝土发展优势，有效提升上海建工的持续盈利能力。特别是，近年来，住建部等国家部委陆续发文，并提出发展高品质和专用水泥、推广应用高性能混凝土、大力发展装配式混凝土建筑及构配件；同时，随着中国城市化和建筑工业化水平的不断提升，对预拌混凝土及预制构件的需求量持续增长。

（4）计划分拆上市的A股公司

2020年1月5日，岭南股份（002717）发布公告称：子公司上海恒润文化集团有限公司将整体变更为股份有限公司。本次整体变更完成后，岭南股份将持有恒润集团90.03%股份，剩余9.97%股份则由合肥泽恒企业管理咨询合伙企业（有限合伙）等持有，正在筹备子公司分拆上市。

2020年1月10日，盈峰环境（000967）发布了关于受让控股子公司浙江上风高科专风实业有限公司部分股权及放弃优先购买权暨关联交易的公告。公告称，本次交易完成后，盈峰环境仍持有专风实业60.20%的股权，专风实业仍为公司控股子公司。

目前在深交所互动易平台上，已有东港股份、深康佳A、首航节能、航锦科技等23家上市公司表达了子公司拟分拆上市的意愿；在上证e互动平台上，已有山鹰纸业、安正时尚、联美控股、上海电气等4家上市公司表达了其子公司符合分拆上市的各项指标、或拟分拆上市的意愿。还有一些房地产上市公司也分拆旗下物业公司上市。 

参考文献：

申万宏源新股策略研究团队：林瑾、彭文玉、胡巧云，适时提升聚焦，避免削弱协同——A股境内分拆上市投资思路专题探讨；

国浩视点：林祯、刘瑞，解析上市公司分拆子公司境内上市的条件及监管重点；

Hi财富：A股分拆上市的优、缺点及案例简析；

价值法库：董小妮，分拆境内上市新规解读。

来源：金融咖啡厅marquislove